Данное задание заключается в прогнозировании ряда финансовых показателей на основе использования модели SGR. Эту модель предложил Роберт С. Хиггинс (1977 г.) в качестве инструмента сравнения целевого роста фирмы с ее внутренней способностью поддержать этот уровень роста.
где g - потенциально возможный рост объема продаж, %;
b - доля чистой прибыли, направляемая на развитие предприятия;
NP - чистая прибыль;
S - объем продаж;
D - общая величина обязательств;
E - собственный капитал;
А - величина активов (валюта баланса).
Модель применяется при рассмотрении двух сценариев развития предприятия: устойчивого роста и изменяющихся условий.
Первый сценарий предполагает, что сложившаяся в прошлом финансовая политика останется неизменной. Это обеспечивается сохранением на прежнем уровне ряда финансовых коэффициентов, а также допущением, что увеличение собственного капитала происходит только за счет роста нераспределенной прибыли.
Рассмотрим более подробно переменные вышеприведенной формулы.
Темп роста объема продаж (g) представляет собой отношение прироста объема продаж (S) к его исходной величине (Sо) т.е. 100 %. Исходной величиной являются продажи прошлого года. В модели показатель g является искомым, остальные коэффициенты являются плановыми, или целевыми переменными.
Рентабельность продаж характеризует эффективность деятельности предприятия. Чем больше чистой прибыли, тем больше возможностей у предприятия увеличивать собственный капитал.
Отношение активов к объему продаж - это величина обратная традиционному коэффициенту оборачиваемости активов. Чем ниже данный показатель, тем более эффективно используются активы, поскольку на величину активов оказывает влияние финансовая политика предприятия, в частности, управление запасами, дебиторской задолженностью, долгосрочными активами.
Соотношение заемных и собственных средств показывает структуру пассивов предприятия. Следует помнить, что чрезмерное увлечение долговыми источниками финансирования снижает финансовую устойчивость предприятия и препятствует его развитию.
Нераспределяемая доля чистой прибыли (b), или коэффициент реинвестирования рассчитывается по формуле
где d - коэффициент дивидендных выплат, равный отношению общей суммы дивидендов к чистой прибыли.
Фактический рост продаж определяется по формуле:
где S 1 - продажи первого года,
S 2 - продажи второго года.
Если фактический рост продаж превысил потенциально возможный уровень, т. е. fg , необходимо установить, какой фактор в наибольшей степени повлиял на это. Если же он оказался ниже, т. е. fg , то следует определить причину.
Рассчитаем потенциально возможный рост продаж за два прошедших года и сравним его с фактическим ростом (табл. 4.1).
Таблица 4.1 Расчет уровня достижимого роста
Рентабельность продаж = Чистая прибыль / Объем продаж
Отношение активов к продажам = Активы / Продажи
Коэффициент привлечения средств = Собственный капитал / привлеченный капитал
Коэффициент реинвестирования = 1- Дивиденды/ Чистая прибыль
Фактический рост продаж = Изменение объема продаж / Продажи *100
Концепция устойчивого роста по праву принадлежит одному из ведущих специалистов в области финансового стратегического анализа и управленческих финансов Р. Хиггинсу, который в своей знаменитой книге "Финансовый анализ для финансового менеджмента" 1992 года издания посвятил целый раздел концепции устойчивого роста и проблемам его финансирования. Последуем вслед за его рассуждениями и назовем наш путь "От темпов устойчивого роста к концепции устойчивого развития".
Инвестиции в ускоренное развитие. Развитие и рост - это особые проблемы, которые требуют специальных механизмов финансового менеджмента. Менеджеры в основном стремятся к ускорению темпов роста. И это вполне понятно: чем выше темпы роста, тем больше доля рынка, тем выше и больше прибыль. Однако с точки зрения финансового менеджмента данный вывод легко опровергнуть. Дело в том, что высокие темпы роста нуждаются в больших инвестициях. Чаще всего их не хватает, по крайней мере, спрос превышает их предложение. Менеджеры берут кредиты, увеличивая тем самым финансовые, кредитные риски, а может, и риски банкротства.
Однако когда компания развивается низкими темпами, финансисты тоже нервничают. Если менеджеры медленно развивающейся или стагнирующей компании не могут вовремя принять необходимые финансовые решения, они подвергают компанию риску поглощений.
Концепция устойчивого роста:
развитие требует специального механизма финансового управления;
высокие темпы роста предполагают высокий риск банкротства; низкие темпы роста влекут за собой риск поглощения; Оптимальные темпы роста - это устойчивые темпы роста
Формирование специального механизма управления устойчивым развитием начинается с расчета оптимальных, или устойчивых темпов роста. После этого рассматриваются варианты финансовых решений для двух противоположных ситуаций. Первая из них связана с тем, что общие стратегические цели компании требуют ускоренного развития, при этом ускоренное развитие в модели 5(7/? означает лишь одно: темпы роста превышают устойчивые темпы роста. Вторая ситуация альтернативна первой, когда совокупность факторов вынуждает менеджеров принимать решения о замедленном развитии. При этом замедленное развитие при наличии модели 5С/? приобретает четкие очертания: в этом случае темпы роста оказываются ниже устойчивых темпов развития.
Вслед за Р. Хиггинсом формализуем взаимосвязь финансовых ресурсов компании и скорость ее развития, воспользовавшись формулой устойчивого роста. Попробуем составить простое уравнение, основанное на ряде предположений:
- 1) компания безусловно развивается, т.е. ее темпы роста больше 0;
- 2) менеджеры ничего не хотят менять в своей финансовой политике, что означает:
- o структура капитала остается неизменной (т.е. брать взаймы можно, но лишь в рамках установленных пропорций и заданного уровня финансового левериджа);
- o эмиссия акций либо невозможна либо нежелательна;
- o политика в области дивидендов стабильна, т.е. норма выплаты дивидендов зафиксирована и не меняется.
Мы обязательно вернемся к этим предположениям позднее и оценим их реалистичность. Сейчас же признаем, что все они достаточно типичны и свойственны политике большинства компаний с одной лишь оговоркой: темпы роста компании при этих условиях устойчивы и не требуют радикальных финансовых решений.
Концепция устойчивого роста или минимизация рисков. Трудности в финансировании возникают, лишь когда компания слишком быстро или слишком медленно развивается. В рамках концепции устойчивого роста теперь попятно: слишком быстро - значит двигаться со скоростью выше устойчивых темпов роста, слишком медленно - со скоростью ниже устойчивых темпов роста. Более того, мы подошли к фундаментальному пониманию концепции устойчивого развития. Устойчивые темны роста определяют скорость развития, которое может финансироваться в рамках устойчивой финансовой политики, т.е. либо за счет нераспределенной прибыли (норма накопления неизменна), либо за счет займов (структура капитала также неизменна), что означает лишь одно: увеличивать заимствования можно лишь пропорционально росту собственного капитала.
Рассуждения о скорости развития - это, по сути, разговор о темпах роста объема продаж. Для роста продаж необходимо увеличение активов компании. В соответствии с концепцией устойчивого роста и структурой аналитического баланса это увеличение может покрываться лишь за счет роста нераспределенной прибыли и пропорционального приращения заемных обязательств. Таким образом, под устойчивыми темпами роста компании (темпы роста ее продаж) подразумеваются темпы роста ее собственного капитала, источником которого служит нераспределенная прибыль.
где g* - темпы устойчивого роста.
Формирование формулы PRAT. Изменения в собственном капитале при сделанных допущениях есть приращение за год нераспределенной прибыли:
Если /? - норма накопления, т.е. процент, с помощью которого определяется часть чистой прибыли, направляемая па развитие, перераспределенная прибыль составляет величину, равную Д х Чистая прибыль:
где Е* - собственный капитал на начало периода.
Если вспомнить, что чистая прибыль па единицу собственного капитала есть не что иное, как его доходность, т.е. ROE, a ROE, в свою очередь, - произведение нормы прибыли (Р), оборачиваемости активов (А) и финансового левериджа (Г), т.е.
то окончательный вид формулы будет такой:
где Т - активы, соотнесенные с собственным капиталом на начало периода (финансовый леверидж).
где Р - норма прибыли; К - норма накопления;
А - оборачиваемость активов; Т- финансовый леверидж
Параметры операционной и финансовой политики. Изучение этой формулы дает основания для серьезных наблюдений и выводов.
Во-первых, устойчивые темпы роста есть произведение четырех параметров: нормы прибыли (Р); оборачиваемости активов (А); нормы накопления (/?); финансового левериджа (Г).
Два параметра - норма прибыли и оборачиваемость - представляют собой суммарные результаты операционной деятельности. В них концентрированно проявляется операционная политика или операционные стратегии компании. В то же время два других параметра - норма накопления и финансовый леверидж - концентрированно отражают финансовую политику компании, т.е. ее финансовые стратегии.
Финансовые стратегии делятся на два класса. Первый класс этих финансовых стратегий объединяется под эгидой распределения прибыли и неразрывно связан с дивидендной политикой и политикой капитализации прибыли, т.е. с определением нормы накопления. Второй класс финансовых стратегий определяется соотношением собственного и заемного капитала и неразрывно связан с политикой структуры капитала.
Операционные стратегии в завуалированной форме несут в себе финансовые решения или решения о неявных скрытых формах финансирования.
Во-вторых, темпы роста стабильны, если стабильны все четыре параметра одновременно: норма прибыли, оборачиваемость активов, норма накопления, финансовый леверидж.
Из этих двух внешне простых наблюдений следуют весьма серьезные выводы. Первый заключается в следующем: если менеджеры хотят ускорить свое развитие, т.е. реальные темны роста должны превысить темпы устойчивого роста, должен измениться хотя бы один из четырех параметров: норма прибыли, оборачиваемость активов, норма накопления, финансовый леверидж.
Второй вывод является следствием первого. Если в ходе финансового анализа и диагностики реальные темпы роста оказываются выше устойчивых, любая компания обязана либо улучшить свою операционную деятельность (т.е. увеличить норму прибыли, ускорить оборачиваемость активов), либо изменить свою финансовую политику (т.е. увеличить норму накопления или повысить финансовый леверидж).
Если в финансовом менеджменте не контролировать скорость развития, темпы роста могут оказаться чрезмерно высокими. Ведь далеко не всегда можно увеличить норму прибыли, скорость оборота активов, тем более трудно сколь-нибудь радикально изменить финансовую политику. Именно при этих обстоятельствах и возникает проблема чрезмерного роста, обременительного для компании. И чрезмерность, и обременительность возникают при сопоставлении скорости развития с финансовыми возможностями компании. В случае серьезных стратегических замыслов от менеджеров требуются основательные усилия для приведения в соответствие этих замыслов с финансовой политикой, или, наоборот, разработки финансовой политики, соответствующей стратегическим устремлениям.
Стратегический рост и его финансовое обеспечение. К сожалению, очень многие компании стремятся к ускоренному развитию, забывая при этом о возможных финансовых проблемах. Чаще всего они просто не осознают столь тесную зависимость между стратегическим ростом и его финансовым обеспечением. В результате менеджеры, стремясь к высокому росту, попадают в порочный круг вечного дефицита денег. Ведь быстрый рост очень остро нуждается в масштабном финансировании. И все, что компания зарабатывает в виде доходов, она вынуждена инвестировать в собственное развитие. Менеджерам кажется, что вопрос можно решить за счет привлечения займов, но рано или поздно при достигнутом уровне нормы прибыли они достигнут критической отметки финансового левериджа, и кредитоспособность резко падает. Самый драматичный исход при такой политике - банкротство. Безусловно, это крайний, маргинальный случай, но он постоянно угрожает тем, кто любит рисковать. Можно ли исправить ситуацию? Можно. Для этого необходимо научиться разрабатывать финансовые стратегии, умело управляя в итоге собственным развитием. И помогает в этом концепция устойчивого роста. Она предоставляет возможность вплотную изучить генезис финансовых стратегий, обозначить их возможный перечень и тем самым предопределить обоснованный выбор финансовой политики.
Ускоренный рост и правша поведения. Нам предстоит дать полный и основательный ответ на вопрос: что делать менеджерам компании, когда общие стратегические и маркетинговые цели развития диктуют темпы роста, превышающие устойчивые?
Второе. Определить реальные темпы роста и зафиксировать стратегический разрыв между стратегическими и устойчивыми темпами развития.
Третье. Сформировать финансовые решения и выработать финансовую политику.
Четвертое. Рассмотреть возможный перечень финансовых и операционных стратегий, выбрать лучшую и принять оптимальное финансовое или операционное решение.
Однако, прежде чем приступить к финансовым решениям, очень важно определить, насколько длительным окажется разрыв в реальных и устойчивых темпах роста Если приращение темпов роста займет непродолжительное время, и очень скоро компания попадет в стадию насыщения, проблема решается просто. На этот короткий промежуток времени компании лучше всего взять взаймы. Попав в стадию насыщения и получив "избыток" денег, превышающий инвестиционные потребности, компания сможет вернуть долги.
Если разрыв между реальными и устойчивыми темпами роста окажется долговременным, необходимо рассмотреть набор возможных решений, постараться выбрать наилучший и выработать финансовую стратегию.
Меморандум устойчивого развития
Анализ темпов устойчивого роста - это анализ темпов роста продаж в условиях неизменной финансовой политики компании.
Неизменность финансовой политики - это стабильность четырех параметров: оборачиваемости активов, нормы прибыли, нормы накопления и левериджа.
Постоянный дефицит денежных средств требует изменений в финансовой политике.
Высокие темпы роста приводят к отсутствию денег даже в условиях высокой доходности.
Если компания не способна генерировать операционный денежный поток, адекватный требованиям роста, она обязана менять свою финансовую политику.
Рост продаж представляет собой независимую переменную в операционной системе.
Если у компании существует возможность расти темпами, превышающими устойчивые, и менеджмент стремится к этому, он должен формулировать новое множество коэффициентов, отражающих его финансовую политику.
Национальный исследовательский университет
Высшая школа экономики
Факультет экономики
Департамент финансов
Магистерская программа "Корпоративные финансы"
Кафедра экономики и финансов фирмы
МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ
«Финансовые детерминанты качества роста российских компаний»
Выполнила
Студент группы № 71КФ
Розинкина Д.Н.
Научный руководитель
профессор, д.э.н. Ивашковская И.В.
Москва 2014
Введение …………………………………………………………………………3
…………………………………………………...…………………....6
1.1 Базовые теории роста компаний…………………………….………..….7
1.2 Современные стратегические теории роста компаний ……………….10
1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе………………………………………………………………………..16
………..………19
Глава 2. Методологические подходы к изучению роста компаний ……20
2.1 Модели исследования взаимосвязи роста компаний и ее финансовых показателей.……………………………………………………..…………...20
2.2 Методы исследования устойчивости роста компаний……………..…24
2.3 Модель эмпирического исследования, постановка гипотез…………..33
Выводы по второй главе диссертационного исследования ……………….36
Глава 3. Эмпирическое исследование качества роста российских компаний .………………...…………………………………………………….39
3.1 Характеристика выборки и переменных.……………………………....39
3.2 Измерение качества роста компаний ………………………………......45
3.3 Регрессионный анализ детерминант качества роста компаний………46
Выводы по третьей главе диссертационного исследования ………….….62
Заключение ……………..…………………………………………………...…64
Список использованной литературы ……………………………………….66
Приложения ……………………………………..……….…………………….72
Введение
Актуальность темы исследования. Анализ темпов и качества роста компании как факторов, отражающих эффективность деятельности предприятия на развивающихся рынках капитала, является одним из ключевых инструментов при принятии стратегических решений о долгосрочном развитии компании. Развитие рынка капитала диверсифицирует возможные источники финансирования компаний и позволяет значительно ускорить процесс привлечения инвестиций. Стремительный рост инвестиций приводит к росту компаний на развивающемся рынке, поэтому анализ развития компаний, в том числе финансовых и нефинансовых детерминант качества роста, является ключевой задачей как для внутренних, так и для внешних инвесторов.
Несмотря на то, что Россия, как и остальные страны БРИКС, является развивающейся страной, экономике нашей страны присущи специфические особенности, нехарактерные для других развивающихся стран:
Более высокое качество человеческого капитала;
Сравнительная дороговизна трудовых ресурсов;
Достаточно узкая сырьевая специализация экономики;
Высокое количество административных барьеров для ведения бизнеса, в том числе и в нестратегических отраслях;
Слабая развитость фондового рынка.
Ввиду вышеперечисленных факторов, выводы, применимые как для развитых, так и для развивающихся стран, могут не соответствовать российской действительности, поэтому анализ качества роста российских компаний следует выделить в отдельное исследование, учитывающее российскую специфику.
Таким образом актуальность диссертационного исследования обусловлена необходимостью разработки универсального инструмента, позволяющего проводить анализ роста российских компаний.
Целью диссертационного исследования является выявление детерминант качества роста российских компаний.
Для достижения указанной цели в диссертационном исследовании поставлены следующие задачи :
Систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований влияния отдельных финансовых и нефинансовых характеристик компании на ее рост;
Систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований и академических работ, посвященных изучению устойчивого и качественного роста компаний;
Определить ключевые детерминанты качественного роста российских компаний;
Выделить систему факторов, влияющих на качественный рост компаний, на основе анализа взаимосвязи характеристик качественного роста и финансовых и нефинансовых показателей компании;
Выявить различия в факторах, влияющих на рост компании, в зависимости от расположения компании в матрице качества роста;
Разработать систему коэффициентов, позволяющих оценивать качество роста компаний, основываясь на системе факторов, влияющих на качественный рост компаний.
Обосновать использование разработанных коэффициентов, путем тестирования их предсказательной силы для определения будущей доходности акций компании.
Предметом исследования выступает механизм воздействия финансовых и нефинансовых характеристик компании на показатели ее роста.
Теоретическая и методологическая основа диссертационного исследования представлена работами зарубежных и отечественных ученых в областях анализа роста компаний, корпоративного управления, интеллектуального капитала. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучные методы познания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез. Для проведения эмпирического исследования использованы методы статистического и эконометрического анализа данных, такие как корреляционный и регрессионный анализ.
Информационную базу диссертационного исследования составили ресурсы информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), а именно база данных Руслана (Ruslana), официальные сайты компаний, вошедших в выборку, а также данные из годовых отчетов компаний и финансовой отчетности, находящиеся в открытом доступе.
Структура работы. Диссертационное исследование представлено на 79 страницах (в том числе 18 страница приложений) и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 54 наименования. Диссертация содержит 8 таблиц и 5 рисунков.
Глава 1. Теоретические основы анализа проблем роста компаний
Потенциал роста – важный фактор инвестиционной привлекательности компаний. Уже в 60-х годах прошлого века корпоративный рост становится новым ориентиром многих компаний в контексте переноса акцентов с максимизации прибыли на увеличение стоимости бизнеса.
Рано или поздно перед любой нормально функционирующей компанией встает проблема роста – вне зависимости огромная ли это корпорация, рассматривающая стратегии выхода на новые рынки, или небольшая компания, ищущая альтернативы развития бизнеса в своем сегменте. Важно отметить, что неверно рассматривать корпоративный рост как исключительно положительное явление. Существует много примеров банкротства довольно прибыльных компаний, которые демонстрировали очень высокие показатели роста (в том случае, если высокий темп роста достигается исключительно благодаря росту продаж, не сопровождаемому сокращению издержек или развитию производства, что приводит к потере конкурентных преимуществ). Другие компании были поглощены из-за того, что имели слишком много неиспользуемых наличных денежных средств, что привело к слишком низкому уровню роста. Вне всякого сомнения, существует прямо пропорциональная зависимость между размером бизнеса и актуальностью проблем роста, однако они присущи не только крупным компаниям (Jeckson G., Filatotchev I., 2009).
Накопилось большое количество вопросов, связанных с проблемой роста компаний. Какой рост считать качественным? Каковы критерии качественного роста? Какой подход к анализу роста компании является наиболее эффективным с точки зрения акционеров и стейкхолдеров? Главным образом рост анализируется в контексте корпоративного управления, при этом недостаточное внимание часто уделяется анализу роста с финансовой точки зрения. Именно современный финансовый анализ позволяет связать такой, на первый взгляд, довольно общий показатель как «рост компании», являющийся индикатором качества реализации множества как управленческих, так и операционных стратегий, с, собственно, самой их реализацией. В данной работе внимание концентрируется на проблеме устойчивости роста 1 .
Данная глава посвящена рассмотрению основных теоретических подходов к изучению роста компаний: микроэкономическую теорию роста, стохастическую теорию роста, эволюционную и стратегическую теорию роста. Также выделяются главные элементы современного теоретического подхода к анализу роста компаний.
1.1 Базовые теории роста компаний
Существует немалое количество работ, посвященных рассуждениям на тему природы роста компаний, среди них можно выделить несколько направлений:
Микроэкономическая теория роста компаний
Стохастическая теория роста компаний
На основании обзора исследований (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010), тестирующих различные модификации закона Гибрата, нельзя говорить об однозначной применимости данной теории. Закон Гибрата «выполняется примерно в половине случаев при анализе выборки крупных компаний, а также всех компаний, действующих в отрасли, но очень плохо описывает наблюдаемую динамику, когда речь идет только о «выживших» фирмах или о новых компаниях в отрасли. Полученные отклонения от GL достаточно согласованны: как правило, наблюдается убывание темпов роста с увеличением размера компании. Что касается новых компаний в отрасли, для них характерна еще и положительная взаимосвязь между размером и возрастом и вероятностью «выживания»» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).
В анализируемых работах был выявлен ряд значимых детерминант роста, таких как рентабельность, структура капитала, расходы на НИОКР, количество инноваций, а также отраслевых характеристик, таких как концентрация отрасли и среднеотраслевые темпы роста, наличие которых противоречит предположению о случайном характере темпов роста.
Авторы пришли к выводу, что закон Гибрата «можно использовать как базовую концепцию для исследований в области роста компаний, которая может иметь силу для определенных компаний, отраслей и временных периодов. Однако результаты эмпирических тестирований не позволяют рассматривать его как строгую закономерность, описывающую наблюдаемую динамику компаний» (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г, 2010).
Исследования на данных российских компаний, тестирующих валидность закона Гибрата, в настоящий момент не опубликованы.
Эволюционная теория роста компаний
Рисунок 1-1. Кривая жизненного цикла по модели И.Адизеса
Источник: Adizes I., 1988
Каждому из этапов жизненного цикла компании соответствует определенный набор характеристик, одной из которых является динамика роста компании. Согласно теории, компания растет с увеличением ее возраста до достижения стадии стабильности, после чего компания не может более демонстрировать высокую динамику роста и наступают стадии, которым свойственно постепенное его снижение. Так Нельсон и соавторы в своей работе предполагают, что стадия спада наступает, когда компании достигают возраста 20 лет и более (Nelson R., Winter S., 1982).
Другая работа, посвященная стадиям роста, была представлена Л. Гринером. Исходя из пяти ключевых параметров (возраст компании, размер организации, стадия эволюции, этапы революции, а темпы роста отрасли), автор разработал модель, включающую пять основных стадий роста: творчество, направление делегации, координацию и сотрудничество. И четыре кризисных стадии: лидерство, автономия, контроль и волокита. Модель помогает компаниям понять, почему некоторые стили управления, организационных структур и механизм координации работают лучше на разных стадиях роста (Greiner L., 1972).
Стратегическая теория (Corporate-strategy view, Strategy theory)
Следующая глава данного диссертационного исследования посвящена более подробному обсуждению теоретических работ в рамках стратегического подхода к изучению роста компаний.
1.2 Современные стратегические теории роста компаний
Обсуждаемые в данной главе теоретические подходы к анализу роста впервые были объединены в один довольно обширный класс стратегических теорий Франциско Росике (Rosique, F. , 2010). Рассмотрим из них основные и наиболее релевантные в рамках данного диссертационного исследования.
С. Гоcал и соавторы, основываясь на наблюдаемой ими положительной взаимосвязи между уровнем развития экономики и крупных компаний, оперирующих в этой экономике, предположили, что данная корреляция является результатом синтеза управленческих компетенций, а именно управленческих решений и организационных возможностей. В то время как управленческие решения относится к когнитивным аспектам восприятия потенциальных новых комбинаций ресурсов и управления, организационные возможности отражают реальную возможность на самом деле их реализовать. Взаимодействие этих двух факторов влияет на скорость, с которой фирмы расширяют свои операции, и соответственно, процесс создания стоимости компанией (Ghosal S., Hahn M., Morgan P., 1999).
Дж. Кларк и соавторы в своей работе показывают, что чрезмерный рост продаж может быть настолько же разрушительным для компании, как и отсутствие роста вообще. Авторы рассмотрели модели роста, и показали, как можно использовать теории роста в управлении компанией. Наконец, они предложили модель, позволяющую оценить оптимальную структуру капитала, при определенной скорости роста компании (Clark J. J., Chiang T. C., Olson G. T., 1989).
В рамках данного диссертационного исследования наиболее интересно рассмотреть модели устойчивого роста и анализ роста при помощи матрицы роста.
Модель устойчивого роста
Р. Хиггинсом была предложена модель устойчивого роста
Концепция устойчивого роста была впервые представлена в 1960-х Boston Consulting Group и далее получила развитие в работах Р. Хиггинса. Согласно определению последнего, уровень устойчивости роста – максимальный темп роста продаж, который может быть достигнут до того, как финансовые ресурсы компании будут полностью израсходованы. В оригинале: “…the enterprise’s financial sustainable growth rate (SGR) refers to the biggest increasing sales by enterprises under conditions of financial resources are not exhausted (Higgins R.C., 1977)”. В свою очередь модель устойчивого роста – инструмент для обеспечения эффективного взаимодействия операционной политики, политики финансирования и стратегии роста.
Понятие индекса устойчивого роста определяется как максимальный темп увеличения прибыли без исчерпания финансовых ресурсов компании. (Хиггинс, 1977). Ценность этого индекса заключается в том, что он сочетает операционные (размер прибыли и эффективность управления активами) и финансовые (структура капитала и коэффициент удержания) элементы в одной единице измерения. Используя индекс устойчивого роста, менеджеры и инвесторы могут оценить реалистичность планов будущего роста компании, принимая во внимание нынешние показатели и стратегическую политику, таким образом, получая необходимую информацию о рычагах влияющих на уровень корпоративного роста. Такие факторы как структура отрасли, тенденции и положение относительно конкурентов могут быть проанализированы с целью обнаружения и использования особых возможностей (Tarantino D., 2004). Индекс устойчивого роста обычно выражается следующим образом:
где – - это индекс устойчивого роста, выраженный в процентах; – размер прибыли после вычета налогов; - коэффициент удержания или коэффициент реинвестирования; – отношение продаж к активам или оборот активов; – отношение активов к собственным средствам или действие рычага.
Модель индекса устойчивого роста обычно используется как вспомогательный инструмент управления компанией таким образом, чтобы рост продаж компании был сравним с её финансовыми ресурсами, а также, чтобы оценить её общее операционное управление. Например, если индекс устойчивого роста фирмы равен 20%, это означает, что, если она сохранит темп роста на уровне 20%, её финансовый рост останется сбалансированным.
Когда индекс устойчивого роста подсчитан, он сравнивается с фактическим ростом компании; если индекс устойчивого роста меньше за сравниваемый период, то это является показателем того, что продажи растут слишком быстро. Компания не сможет поддерживать такую активность без финансовых вливаний, поскольку это может привлечь удерживаемые доходы в развитие компании, повысить размер чистой прибыли или дополнительного финансирования путём повышения уровня долга или дополнительной эмиссий акций. В случае, если индекс устойчивого роста компании больше её фактического роста, продажи растут слишком медленно, и компания неэффективно использует свои ресурсы.
Несмотря на то, что модели устойчивости роста поражают своим многообразием, большинство из них являются модификациями традиционных моделей. К последним можно отнести модели упомянутых выше Р. Хиггинса и BCG.
Наиболее известной в данный момент является модель, разработанная Boston Consulting Group. Суть определения устойчивого роста не отличается от подхода предложенного Хиггинсом: устойчивый рост – это такой рост продаж, который будет демонстрировать компания при неизменной операционной и финансовой политике:
Первые два множителя характеризуют операционную политику, последние два – политику финансирования.
Модель Р. Хиггинса была представлена им в 1977г. и далее получила развитие в его последующей работе в 1981г. Согласно модели Р. Хиггинса (Higgins R.C., 1977), темп устойчивого роста компании, которая стремится поддерживать текущий уровень дивидендных выплат и текущую структуру капитала, рассчитывается следующей формулой:
, (2)
Переменными, участвующими в определении устойчивого роста, являются рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг и норма накопления. Это достаточно простое уравнение можно получить, выразив прирост продаж через изменения в активах, обязательствах и собственном капитале компании. Р. Хиггинс трактует соотношения SGR и роста продаж следующим образом: если SGR выше роста продаж, то компании необходимо инвестировать дополнительные средства; если SGR ниже роста продаж, то компании необходимо будет привлечь новые источники финансирования и/или уменьшить фактический рост продаж. Впоследствии Хиггинсом было разработано несколько модификаций данной моделей, например, модель устойчивого роста с учетом инфляции.
Таким образом, несложно заметить, что традиционный ракурс рассмотрения роста проводится с позиции сбалансированности источников финансирования, и основывается на бухгалтерских показателях.
Модель роста AT Kearney
McGrath, Kroeger, Traem, and Rockenhaeuser (2000) AT Kearney предполагают, что компаниям необходимо достигнуть стратегического баланса в терминах роста. Самыми успешными в этом направлении компаниями являются те, которые понимают и признают важность, как инноваций, так и процесса совершенствования. Именно такие компании будут находить возможности для постоянного роста, и будут так называемыми “устойчиво растущими” компаниями 2 . Эксперты предложили использовать матрицу роста для анализа, представленную на рисунке 1-2. На вертикальной оси матрицы отображается рост выручки компании, на горизонтальной оси – рост рыночной капитализации, центральные отсечки на обеих осях показывают среднеотраслевое значение показателе, что позволяет наблюдать изменение в характеристиках роста компаний относительно изменений ситуации на рынке.
Исследуя перемещение в матрице роста, авторы данной работы, а также их последователи (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008), (Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009) смогли выявить закономерности в траекториях движения компаний, которые более подробно будут обсуждаться во второй главе данного диссертационного исследования.
Рисунок 1-2. Матрица роста компаний AT Kearney
Источник : McGrath J., Kroeger F., Traem M., Rockenhaeuser J., 2000
Суммируя теоретические работы , посвящённые природе роста, можно сделать следующие выводы:
Традиционная точка зрения предполагает, что основная цель компании - это максимизация прибыли. Генерация более высокой прибыли позволяет компании направлять положительные финансовые потоки на собственное развитие и расширение. Таким образом, рост и прибыль – равнозначные факторы в развитии компании.
Современная точка зрения предполагает расширение набора основополагающих факторов для расширения, включая анализ выручки, прибыли, денежных потоков, риска и сознания стоимости.
Нельзя упрощать понятие роста просто до наблюдения темпов роста. Важно определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, определить основные бизнес-процессы для каждого фактора.
Помимо ключевых факторов, влияющих на рост компании, важно анализировать развитие компании в контексте с анализом жизненного цикла организации. На каждом этапе жизненного цикла существует оптимальная комбинация факторов, позволяющая достигнуть максимального роста на данном этапе развития.
1.3 Модель экономической прибыли в современном финансовом анализе
Применение бухгалтерской модели в современном финансовом анализе сталкивается с существенными ограничениями. Во-первых, бухгалтерское видение компании, основанное на фактически проводимых операциях, исключает из анализа альтернативность возможных действий и практически игнорирует варианты развития. Во-вторых, оно не выражает основополагающей концепции современного экономического анализа – создания экономической прибыли. Главный принцип анализа последней заключается в учете альтернативных вариантов вложения капитала с определенным риском и соответствующим риску экономическим эффектом или в учете утраченного инвестиционного дохода. В-третьих, данная модель не ориентирует анализ на проблему неопределенности ожидаемого результата, с которой как раз и сталкивается инвестор. В-четвертых, принцип бухгалтерской модели связан с номинальной трактовкой результата, выраженного в денежных измерителях. Здесь отсутствует инвестиционная трактовка результата.
Обозначенные выше проблемы призван решить альтернативный метод анализа корпоративных финансов, который становится все более и более популярным в наши дни – метод, основанный на анализе экономической прибыли. Концепция экономической прибыли, одним из инструментов которой является добавленная экономическая прибыль (EVA - Economic Value Added), была впервые предложена в 1989 году П. Финеганом (Finegan P.T., 1989) и впоследствии активно разрабатывалась и внедрялась во многом благодаря работам известной консалтинговой компании Stern Stewart & Co. Согласно их подходу, EVA определяется как разница между чистой операционной прибылью после выплаты налогов и стоимостью капитала компании. Таким образом, расчет EVA основан на определении разницы между показателями рентабельности капитала и затратами на его привлечение и позволяет оценивать эффективность использования капитала по сравнению с альтернативными вариантами инвестиций.
На данный момент существует два фронта исследователей, поддерживающих и опровергающих применение концепции EVA.
Наиболее известной критической статьей в отношении применении EVA является работа Г.Биддл и соавт., в которой на выборке, состоящей из 6174 наблюдений по компаниям за период с 1984 по 1993 гг., исследовалась взаимосвязь между акционерной доходностью и показателем EVA. Авторы показали, что чистая прибыль обладает большей объясняющей способностью при анализе доходности акционерного капитала, чем показатель экономической прибыли и EVA (Biddle G., Bowen R., Wallace J., 1998).
Тем не менее существует множество работ, подтверждающих эффективность применения подхода основанного на экономической прибыли. В 2004 году Г. Фельтам и соавт. провели аналогичное Г. Биддл исследование (из выборки были исключены компаний с аномально высокими финансовыми показателями) и выявили, что корреляция между показателями экономической прибыли и EVA и доходностью акционерного капитала значительно выше, нежели у показателей чистой прибыли и денежного потока от операционной деятельности (Feltham G.D., Isaac G., Mbagwu C., 2004).
Существует множество других исследований, которые подтверждают, что EVA – важный инструмент при оценке будущих стратегий компаний, например, (Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H., 1995), (Ehrbar A., 1998), (Maditinos. D., Sevic Z., Theriou N., Dimitriadis E., 2007).
Основываясь на приведённом выше, справедливо предположить, что, если компания создает положительную экономическую прибыль на длительном промежутке времени, то она обладает всеми необходимыми характеристиками устойчивого роста.
Выводы по первой главе диссертационного исследования
В первой главе диссертационного исследования были проанализированы различные подходы к изучению процесса роста компаний. При этом были получены следующие результаты:
Рассматривая вопросы, посвященные изучению динамики роста, был сделан вывод о том, что мы не можем безоговорочно принимать теорию стохастичности динамики роста.
В основе современных теории роста компаний лежит стратегический подход к анализу деятельности предприятия.
При изучении проблем роста необходимо определить ключевые факторы, определяющие рост компаний, их взаимосвязь.
Современный финансовый анализ, ориентированный на оценку создаваемой компании стоимости, позволяет проводить оценку компании с позиций анализа рисков и соответствующей им доходности.
В контексте современного финансового анализа, основанного на создании стоимости необходима новая постановка проблемы, в соответствии с которой устойчивый рост должен быть оценен дополнительными финансовыми критериями.
Модель предполагает получение сведений об объеме продаж на тех условиях (ограничениях), что величины таких переменных, как уровень издержек, используемый капитал и его источники и т. п., не изменяются, а стратегия планирования исходит из предположения, что будущее совершенно аналогично прошлому. Использование модели возможно на предприятиях, удовлетворенных достигнутыми темпами развития и уверенных в стабильном воздействии внешней экономической среды.
Сама работа над моделями помимо возможности получения более эффективногоинструмента управления процессом планирования позволяет сбалансировать цели предприятия в планировании продаж и, соответственно, объемов производства, переменных затрат, вложений в основной и оборотный капитал, необходимых для достижения данного объема, рассчитать потребность во внешнем финансировании, изыскивая источники средств с учетом формированияих рациональной структуры.
Модель устойчивого роста исходит из предположения, что использование предприятием имеющихся средств (активов) должно совпадать с устоявшимся соотношением кредиторской задолженности и собственных средств как источников капитала. При планировании роста показатели, входящие в это соотношение, изменяются пропорционально. При условии оптимальности предприятие не идет по пути увеличения внешнего финансирования, а ориентируется на использование прибыли, что характеризуется ограничениями коэффициента, определяющего соотношение заемных и собственных средств (ЗС/СС). Определяя величину ограничений по соотношению ЗС/СС, исходят из задачи формирования рациональной структуры источников средств предприятия, основанной на положительной величине эффекта финансового рычага. При этом задача определения данной рациональной структуры объединяется с разумной дивидендной политикой.
7. Система сбалансированных показателей (Balanced Scorecard –BSC), (Дэвид Нортон и Роберт Каплан 1990 г.)
Система сбалансированных показателей – это мощная система, помогающая организациям быстро добиваться реализации стратегии путем перевода виденияи стратегии в набор оперативных целей, которые могут направлять поведение сотрудников, и как следствие – эффективность работы.
Показатели эффективности реализации стратегии составляют важнейший механизм обратной связи, необходимый для динамической настройки и улучшения стратегии с ходом времени.
Концепция
Системы сбалансированных показателей построена на такой предпосылке – измеряться должно то, что заставляет акционеров действовать. Вся деятельность организации, ее ресурсы и
инициативы, должны равняться на стратегию. Система сбалансированных показателей достигает этой цели при помощи явного определения соотношения причин и
результатов для целей, показателей, и
инициатив в
каждой из Перспектив и
на всех уровнях организации. Разработка ССП – это первый шаг в
создании организации, сосредоточенной на стратегии.
В ходе применения сбалансированная система показателей превра тилась в широкую управленческую систему. Поэтому многие руководите ли видят в ней структуру всего процесса оперативного управления, который позволяет совершать следующие управленческие действия:
Перевод перспективных планов и
стратегии в
форму конкретных показателей оперативного управления;
- коммуникацию и
переключение стратегии на более низкие уровни общефирменной иерархии с помощью разработанных показателей управления;
- превращение стратегии в
планы, в
том числе бюджетные;
- налаживание обратной связи для проверки гипотез и
инициирования процессов обучения.
В
отличие от традиционных методов стратегического управления, сбалансированная система показателей использует не только финансовые
, нои
нефинансовые показатели деятельности организации, отражая четыре важнейших аспекта: финансы; клиенты; бизнес-процессы; обучение и
развитие.
Такой подход дает возможность анализировать стратегические и тактические процессы управления, установить причинно-следственные связи между стратегическими целями предприятия и обеспечить его сбалансированное развитие.